“極端市”頻現(xiàn) 應(yīng)考慮引入熔斷機(jī)制

　　資本市場(chǎng)的魅力，在于它總讓人大跌眼鏡。8月24日，一股風(fēng)暴潮順著地球時(shí)區(qū)席卷全球金融市場(chǎng)，中國(guó)三大股指期貨封死跌停板，富時(shí)100指數(shù)暴跌近5%，美國(guó)納斯達(dá)克、標(biāo)準(zhǔn)普爾、道瓊斯三大股指期貨罕見(jiàn)在股市開(kāi)盤(pán)前的交易時(shí)段觸及“熔斷機(jī)制”，并短時(shí)間內(nèi)暫停交易。
　　暴跌次日，恐慌情緒在歐美市場(chǎng)被快速釋放，[注冊(cè)泰國(guó)商標(biāo)]但猛烈的拋售潮仍然發(fā)生在中國(guó)市場(chǎng)。實(shí)際上，自5月底以來(lái)，中國(guó)股指期貨日振幅逐漸擴(kuò)大，“極端市”頻頻出現(xiàn)，市場(chǎng)引入熔斷機(jī)制呼聲高漲。
　　業(yè)內(nèi)人士表示，金融市場(chǎng)并非完全自我調(diào)節(jié)的市場(chǎng)，依然需要干預(yù)，熔斷機(jī)制與漲跌停限制相似，規(guī)則設(shè)計(jì)非常透明，但它比漲跌停限制更靈活短暫，可以有效緩解“極端市”中的恐慌情緒，是比漲跌停限制更市場(chǎng)化的一種干預(yù)措施，監(jiān)管層應(yīng)該加快研究和論證，適時(shí)考慮引入熔斷機(jī)制。
　　什么是熔斷機(jī)制
　　所謂熔斷機(jī)制，是美國(guó)證券交易委員會(huì)(下稱“證交會(huì)”)設(shè)立的一種保護(hù)機(jī)制，即在交易過(guò)程中，當(dāng)價(jià)格波動(dòng)幅度達(dá)到某一限定目標(biāo)時(shí)，交易將暫停一段時(shí)間，類似于保險(xiǎn)絲在過(guò)量電流通過(guò)時(shí)會(huì)熔斷以保護(hù)電器不受到損傷。
　　根據(jù)美國(guó)證交會(huì)的最新規(guī)定，當(dāng)標(biāo)普指數(shù)在短時(shí)間內(nèi)下跌幅度達(dá)到7%時(shí)，美國(guó)所有證券市場(chǎng)交易均將暫停15分鐘，即所謂“熔斷機(jī)制”，但對(duì)于美股交易時(shí)段以外的股指期貨交易，標(biāo)準(zhǔn)略有不同。
　　現(xiàn)行熔斷機(jī)制的誕生可追溯至1987年10月19日的全球股市暴跌事件，當(dāng)天也被稱作“黑色星期一”，道瓊斯指數(shù)下跌22.61%。隨后的事件證明熔斷機(jī)制的設(shè)立在避免發(fā)生“閃電暴跌”中的確產(chǎn)生了效果。2010年5月6日，道瓊斯30種工業(yè)股票平均價(jià)格指數(shù)在20多分鐘內(nèi)暴跌約1000點(diǎn)，降幅達(dá)9%，被稱為“閃電暴跌”。[注冊(cè)南非商標(biāo)]這一事件的罪魁禍?zhǔn)资恰案哳l交易”，如今大型投資機(jī)構(gòu)主要利用高速計(jì)算機(jī)按照交易模型在極短時(shí)間內(nèi)自動(dòng)做出投資決策，以期先于市場(chǎng)其他投資者進(jìn)行交易，但高速指令產(chǎn)生的錯(cuò)誤可能給股市帶來(lái)災(zāi)難。
　　除針對(duì)股市大盤(pán)的熔斷機(jī)制，美國(guó)證交會(huì)對(duì)個(gè)股還設(shè)有“限制價(jià)格波動(dòng)上下限”的機(jī)制，即如在15秒內(nèi)價(jià)格漲跌幅度超過(guò)5%，將暫停這支股票交易5分鐘，但開(kāi)盤(pán)價(jià)與收盤(pán)價(jià)、價(jià)格不超過(guò)3美元的個(gè)股價(jià)格波動(dòng)空間可放寬至10%。
　　除了美國(guó)，法國(guó)、日本、韓國(guó)等國(guó)也都采用了熔斷機(jī)制。在國(guó)外交易所，“熔斷”制度有兩種表現(xiàn)形式，分別是“熔而斷”與“熔而不斷”。前者是指當(dāng)價(jià)格觸及熔斷點(diǎn)后，在隨后的一段時(shí)間內(nèi)停止交易；后者是指當(dāng)價(jià)格觸及熔斷點(diǎn)后，在隨后的一段時(shí)間內(nèi)仍可繼續(xù)交易，但報(bào)價(jià)限制在熔斷點(diǎn)之內(nèi)。
　　根據(jù)規(guī)定，當(dāng)上述證券潛在交易價(jià)格較參考價(jià)格(指至少五分鐘前的最后成交價(jià))相差10%時(shí)，便會(huì)觸發(fā)熔斷機(jī)制，繼而實(shí)施五分鐘的“冷靜期”�！袄潇o期”內(nèi)股票仍可繼續(xù)交易，但價(jià)格波動(dòng)范圍限制在10%的波動(dòng)區(qū)間內(nèi)。當(dāng)“冷靜期”過(guò)后，交易恢復(fù)正常，新的參考價(jià)格也將根據(jù)“冷靜期”的交易情況而定。
　　業(yè)內(nèi)人士表示，熔斷機(jī)制的主要目的是給市場(chǎng)一個(gè)冷靜期，讓投資者充分消化市場(chǎng)信息，防止市場(chǎng)或某一產(chǎn)品非理性的大幅波動(dòng)，特別防止市場(chǎng)大幅下跌甚至發(fā)生股災(zāi)，以維護(hù)市場(chǎng)的穩(wěn)定。
　　東吳期貨研究所所長(zhǎng)姜興春表示，市場(chǎng)一旦觸及熔斷機(jī)制，意味出現(xiàn)了比較大的波動(dòng)與風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)熔斷機(jī)制讓市場(chǎng)參與者重視風(fēng)險(xiǎn)并理性對(duì)待當(dāng)前行情，短時(shí)間暫停交易讓市場(chǎng)多空保持理性以及正確評(píng)估市場(chǎng)未來(lái)走勢(shì)，以做出風(fēng)險(xiǎn)管理決策，同時(shí)也對(duì)程序化交易稍有所干預(yù)。
　　熔斷機(jī)制最初來(lái)源于美國(guó)股災(zāi)之后的新創(chuàng)舉。寶城期貨金融研究所所長(zhǎng)助理程小勇表示，熔斷機(jī)制相當(dāng)于“減震器”，它的好處在以下幾個(gè)方面：一是對(duì)市場(chǎng)的交易風(fēng)險(xiǎn)提供預(yù)警作用，有效防止了風(fēng)險(xiǎn)的突發(fā)性和風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的嚴(yán)重性；二是為控制交易風(fēng)險(xiǎn)贏得思考時(shí)間和操作時(shí)間；三是有利于消除陳舊價(jià)格導(dǎo)致期貨市場(chǎng)流動(dòng)性下降；四是為逐步化解交易風(fēng)險(xiǎn)提供了制度上的保障。
　　與漲跌停板有何區(qū)別
　　中國(guó)證券交易目前沒(méi)有建立熔斷機(jī)制，但實(shí)行價(jià)格漲跌幅限制制度。滬深交易所股票交易則實(shí)行10%漲跌幅限制，且股票交易中每一筆限價(jià)申報(bào)均有“價(jià)格籠子”(與當(dāng)前市價(jià)相比的價(jià)格變化幅度限制)，市價(jià)訂單也僅能吃掉當(dāng)前價(jià)位五檔以內(nèi)的單子，有利于防止明顯的價(jià)格錯(cuò)單，一定程度上也可以發(fā)揮防止暴漲暴跌、維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定的作用。
　　方正中期經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)部總監(jiān)屈曉寧表示，熔斷機(jī)制在時(shí)間和幅度兩個(gè)象限都滿足的情況下才會(huì)觸發(fā)，和漲跌停板制度有所區(qū)別，美國(guó)股市不設(shè)單日漲跌停，而且美國(guó)市場(chǎng)多空工具齊備，觸發(fā)熔斷機(jī)制勢(shì)必因突發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)引起，我國(guó)則因設(shè)立每日漲跌停板，所以沒(méi)有再設(shè)立熔斷機(jī)制。
　　屈曉寧指出，國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)是有漲跌停板設(shè)計(jì)，針對(duì)極端行情有三板強(qiáng)平制度，而且是每日T+0交易，同時(shí)為對(duì)手方交易，這些設(shè)計(jì)再增加熔斷機(jī)制必要性就會(huì)減弱，因?yàn)槿蹟鄼C(jī)制也是應(yīng)對(duì)短時(shí)極端行情所設(shè)計(jì)。國(guó)內(nèi)股市相比較期貨市場(chǎng)設(shè)計(jì)熔斷機(jī)制的必要性更大。由于目前是T+1，而且只有股指期貨一種對(duì)沖設(shè)計(jì)，單個(gè)股票和部分股票不在覆蓋范圍。這時(shí)候當(dāng)出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)增加熔斷機(jī)制是對(duì)投資者的一種保護(hù)。
　　對(duì)于熔斷機(jī)制和漲跌停板制度的區(qū)別，程小勇則認(rèn)為，熔斷機(jī)制是一種暫停交易的緩沖機(jī)制，持續(xù)時(shí)間過(guò)后可以繼續(xù)交易，而漲跌停板制度則是封死之后，沒(méi)法繼續(xù)單邊成交；熔斷機(jī)制有兩種方式：融而不斷和融而斷，而漲跌停板是徹底斷了，只有反方向掛單才可能成交；熔斷機(jī)制相對(duì)靈活，而漲跌停板指數(shù)相對(duì)死板，不利于交易的連續(xù)性。
　　“熔斷機(jī)制最先來(lái)源于美國(guó)，這與市場(chǎng)發(fā)展的程度、歷史原因有很大關(guān)系�！背绦∮抡f(shuō)，由于國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于現(xiàn)貨市場(chǎng)，一開(kāi)始就沒(méi)有引入熔斷機(jī)制，。如果引入熔斷機(jī)制，這對(duì)于平抑市場(chǎng)過(guò)度投資和恐慌，引導(dǎo)投資者回歸理性，限制市場(chǎng)價(jià)格過(guò)度偏離，減少股災(zāi)爆發(fā)的概率有很大的幫助。
　　不過(guò)，也有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，熔斷機(jī)制的缺點(diǎn)是暫停了交易，這是對(duì)市場(chǎng)的直接干預(yù)，諸多投資者并不希望以阻止恐慌的代價(jià)來(lái)犧牲自己的自由買(mǎi)賣(mài)權(quán)利。
　　應(yīng)研究引入熔斷機(jī)制
　　隨著A股波動(dòng)率的上升，中國(guó)股市目前亟需熔斷機(jī)制，A股市場(chǎng)已時(shí)常觸及5%，甚至更高的波動(dòng)率，而在美國(guó)股市，目前“熔斷機(jī)制”是在標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)下跌5%時(shí)停盤(pán)15分鐘；當(dāng)股指下跌10%時(shí)關(guān)閉1小時(shí)；當(dāng)暴跌20%時(shí)關(guān)閉股市1天。
　　世元金行高級(jí)研究員肖磊認(rèn)為，與中國(guó)相比，美國(guó)金融市場(chǎng)是非常成熟的市場(chǎng)，但依然需要熔斷機(jī)制來(lái)保護(hù)投資者及穩(wěn)定市場(chǎng)，這說(shuō)明金融市場(chǎng)并不是一個(gè)完全可以靠自我調(diào)節(jié)的市場(chǎng)，中國(guó)作為新興的資本市場(chǎng)，要更加重視風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)，熔斷機(jī)制就跟漲跌停限制一樣，是一種非常透明的規(guī)則設(shè)計(jì)，但它比漲跌停限制更靈活和短暫，因此是比漲跌停限制更市場(chǎng)化的一種干預(yù)措施。
　　肖磊表示，漲跌停限制實(shí)際上是一種非常明確的規(guī)則和預(yù)期，這種預(yù)期導(dǎo)致在市場(chǎng)出現(xiàn)劇烈波動(dòng)時(shí)，諸多的投資者往往喜歡在漲跌停價(jià)格掛單，也就是說(shuō)，擁有漲跌停限制，如果出現(xiàn)市場(chǎng)劇烈波動(dòng)，其品種或標(biāo)的更容易觸及漲跌停，反而加大了波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。熔斷機(jī)制則不同，我經(jīng)常強(qiáng)調(diào)說(shuō)，漲跌停限制相當(dāng)于一腳踩死剎車(chē)，有可能導(dǎo)致人仰馬翻，而熔斷機(jī)制相當(dāng)于“防抱死”制動(dòng)系統(tǒng)，在不規(guī)模性或長(zhǎng)時(shí)間影響交易的同時(shí)，達(dá)到了警示風(fēng)險(xiǎn)和降低恐慌的效果。
　　那么，在A股和國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)均設(shè)置漲跌停限制情況下，設(shè)置熔斷機(jī)制還有必要嗎？肖磊表示，漲跌停限制對(duì)市場(chǎng)的影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于熔斷機(jī)制，因此如果在漲跌停限制的基礎(chǔ)上再引入熔斷機(jī)制，恐怕會(huì)進(jìn)一步影響到市場(chǎng)的自由度，對(duì)市場(chǎng)的長(zhǎng)期發(fā)展極其不利。
　　對(duì)于國(guó)內(nèi)商品期貨市場(chǎng)，肖磊建議，商品期貨市場(chǎng)完全可以放棄漲跌停限制，僅設(shè)置熔斷機(jī)制即可，對(duì)于金融期貨市場(chǎng)和股票市場(chǎng)，目前看由于國(guó)內(nèi)投資者還不成熟，以及此類市場(chǎng)依然屬于中國(guó)自己定價(jià)，可以暫時(shí)保留漲跌停限制，并且同時(shí)引入熔斷機(jī)制。不過(guò)需要明確的是，可以將漲跌停限制逐步放開(kāi)，或設(shè)定一個(gè)靈活的啟動(dòng)規(guī)則，當(dāng)市場(chǎng)波動(dòng)率非常小的時(shí)候，實(shí)際上漲跌停限制就沒(méi)有存在的必要。
　　據(jù)中國(guó)證券報(bào)記者了解，實(shí)際上，國(guó)內(nèi)證券交易所一直在研究和論證是否引入熔斷機(jī)制，但考慮到大盤(pán)和個(gè)股已有漲跌幅限制的前提下，熔斷機(jī)制的作用可能有限，從境外情況看，股票現(xiàn)貨市場(chǎng)對(duì)個(gè)股漲跌幅限制與大盤(pán)熔斷機(jī)制，一般是二者選用其一，同時(shí)使用這兩種機(jī)制的較少，但從給市場(chǎng)提供冷靜期以消化信息的角度看，熔斷機(jī)制有一定作用，因此是否最后引入尚未有定論。
　　業(yè)內(nèi)人士表示，當(dāng)前市場(chǎng)波動(dòng)率快速上升，A股與股指期貨交易機(jī)制又有一定差異性，引入熔斷機(jī)制應(yīng)該有所差別，監(jiān)管層應(yīng)該加快研究與論證，適時(shí)在相關(guān)市場(chǎng)引入熔斷機(jī)制。

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