2017年12月26日，國家發(fā)展改革委（“國家發(fā)改委”）發(fā)布《企業(yè)境外投資管理辦法》（“11號令”）。2018年1月18日，商務(wù)部牽頭七部委發(fā)布《對外投資備案（核準(zhǔn)）報告暫行辦法》（“24號文”）。國家發(fā)改委、商務(wù)部作為境外投資（Outbound Direct Investment，“ODI”或“境外投資”）的主要監(jiān)管部門，其發(fā)布的上述新規(guī)引起了業(yè)界的廣泛關(guān)注。就該等新規(guī)，我們曾在今年年初進(jìn)行了初次解讀（詳見《監(jiān)管時代：企業(yè)境外投資操作要點》）。

上述新規(guī)生效[1]后，我們協(xié)助客戶處理了多宗境外投資項目的申報工作，其中不乏交易金額達(dá)數(shù)十億美元的大型復(fù)雜項目。我們擬結(jié)合近期的實操經(jīng)驗，通過兩篇文章分享我們對境外投資最新監(jiān)管要求和實踐的理解和體會。其中，本文將主要針對發(fā)改委關(guān)于境外投資的備案程序進(jìn)行梳理和總結(jié)。

境外投資的常規(guī)交易結(jié)構(gòu)

在境外投資項目中，出于股權(quán)/債權(quán)融資、稅收籌劃、風(fēng)險隔離和后續(xù)退出等多重目的，中國投資者（“投資人股東”）通常會架設(shè)境內(nèi)外多層股權(quán)結(jié)構(gòu)，即：投資人股東首先在境內(nèi)新設(shè)一家特殊目的公司（“境內(nèi)企業(yè)”、“境內(nèi)SPV”或“投資主體”），并由該境內(nèi)SPV在境外設(shè)立一層或多層境外特殊目的公司（“境外SPV”），最終通過該等境外SPV完成對境外標(biāo)的公司（“標(biāo)的公司”）的收購 。具體如下圖所示：

基于上述常規(guī)架構(gòu)，我們將發(fā)改委ODI申報過程中值得關(guān)注的重點事項總結(jié)如下，以期為相關(guān)業(yè)者提供參考：

一、投資主體判定——實質(zhì)重于形式的原則

根據(jù)11號令的規(guī)定：

對于敏感類項目（具體定義和范圍見11號令），無論投資主體直接還是通過其控制的境外企業(yè)開展，均應(yīng)報國家發(fā)改委核準(zhǔn)；

對于非敏感類項目（大多數(shù)的境外投資項目均屬于非敏感類），如果投資主體直接開展，無論中方投資額的大小，均須向國家發(fā)改委或省級發(fā)改委進(jìn)行備案；如投資主體通過其控制的境外企業(yè)開展，中方投資額3億美元以上的應(yīng)在項目實施前向國家發(fā)改委報告，中方投資額3億美元以下的則無須履行備案或報告手續(xù)。

因此，對于一個非敏感類項目而言，其究竟屬于投資主體“直接開展”還是“通過其控制的境外企業(yè)開展”便十分關(guān)鍵，將決定該項目是應(yīng)向發(fā)改委備案、報告抑或是無需向發(fā)改委履行任何程序。但是，實操中，這兩種情形的區(qū)分度往往并不十分明顯。例如，在上圖所示的結(jié)構(gòu)中，境內(nèi)企業(yè)在境外設(shè)立SPV、并為該境外SPV提供資金支持（包括注資、借款和/或擔(dān)保等情形）以收購標(biāo)的公司的情形，是屬于境內(nèi)企業(yè)直接開展項目還是通過其控制的境外企業(yè)開展項目？對此，根據(jù)11號令配套文件與相關(guān)問題解答，可以看出，發(fā)改委在評判投資主體身份、確定中方投資額及投資方式時遵循實質(zhì)重于形式的原則，即盡管由境外SPV直接開展具體收購活動，只要該境外SPV用于收購的資金來源于境內(nèi)企業(yè)（包括但不限于出資、借款、或為境外SPV貸款提供擔(dān)保等形式），則視為境內(nèi)企業(yè)在該項境外投資中“直接投入資產(chǎn)、權(quán)益或提供融資、擔(dān)保”，投資模式將相應(yīng)被視為境內(nèi)企業(yè)（投資主體）直接開展投資活動。

此外，若境內(nèi)企業(yè)擬設(shè)立境外SPV并通過該境外SPV收購標(biāo)的公司，這兩個交易步驟究竟應(yīng)分開進(jìn)行兩次申報、還是合并進(jìn)行一次申報，實踐中往往存在一定的困惑。就此，根據(jù)發(fā)改委的ODI監(jiān)管思路，若境外SPV系為此次收購之目的新設(shè)、屬于收購交易環(huán)節(jié)之一的，則前述兩個步驟可被視為一項境外投資并一次性申報；在申報文件中，境內(nèi)企業(yè)需相應(yīng)在項目內(nèi)容、直接目的地、投資架構(gòu)圖等部分中對該等安排一并披露。與此相關(guān)地，鑒于11號令僅要求投資主體在項目實施前（即投資主體為項目投入資產(chǎn)、權(quán)益或提供融資、擔(dān)保前）取得項目備案通知書，境內(nèi)企業(yè)可以在完成發(fā)改委ODI申報前先行設(shè)立境外SPV（但此時應(yīng)確保不涉及境內(nèi)企業(yè)投入資產(chǎn)、權(quán)益或提供融資、擔(dān)保），并結(jié)合交易架構(gòu)將設(shè)立安排一并向發(fā)改委進(jìn)行披露。

需注意的是，如果境外投資涉及境內(nèi)企業(yè)或其控制的境外企業(yè)境外舉債（包括境外發(fā)行債券、舉借中長期國際商業(yè)貸款等），且按約定還本付息1年期以上的，除需要履行ODI相關(guān)的發(fā)改委備案程序之外，還應(yīng)按照發(fā)改委2044號文[2]的規(guī)定另外履行發(fā)行外債相關(guān)的發(fā)改委備案程序。

二、“快設(shè)快出”

在一宗規(guī)模較大的境外收購項目中，通常由數(shù)家投資人股東組成財團(tuán)共同完成收購，而此種情況下投資人股東往往會共同新設(shè)一家收購主體（即上述圖例中的境內(nèi)企業(yè)），而不愿意利用設(shè)立已達(dá)一定時間且已從事實體業(yè)務(wù)的實體開展收購——因為一個新設(shè)的干凈、無負(fù)債的殼公司更有利于各投資人股東達(dá)成共同投資的條件和合意。因此，投資人股東利用新設(shè)境內(nèi)SPV進(jìn)行境外投資的“快設(shè)快出”模式為中國投資者開展境外投資提供了很大的實操可能性和便利性。但是，前幾年里，很多投機(jī)者亦利用“快設(shè)快出”模式快速地匯集資金、并投入到國家并不鼓勵的（甚至是虛構(gòu)的）境外投資項目中。因此，自2016年下半年起，在境外投資整體監(jiān)管趨勢逐步收緊的情況下，上述“快設(shè)快出”模式曾被發(fā)改委、商務(wù)部、中國人民銀行及外匯管理局四部委視為須密切關(guān)注并加以嚴(yán)格監(jiān)管的情形之一。實務(wù)操作中，監(jiān)管部門一度僅接受已成立一段時間（例如，設(shè)立超過一年（或至少跨年））、實際從事業(yè)務(wù)經(jīng)營、且能夠提供相符的經(jīng)審計的財務(wù)報告的境內(nèi)主體提交的境外投資申報。

在11號令生效后，一方面，根據(jù)11號令配套文件要求，投資主體需提供最新經(jīng)審計的財務(wù)報表，但如果投資主體成立時間較短、無法提供經(jīng)審計的財務(wù)報表的，亦可提供投資主體控股股東、普通合伙人或?qū)嶋H控制人最新經(jīng)審計的財務(wù)報表；另一方面，投資主體亦應(yīng)結(jié)合項目中方投資額及其構(gòu)成，提供相應(yīng)的證明投資資金來源真實合規(guī)的支持性文件——11號令配套文件中根據(jù)不同情況（如自有資金、資產(chǎn)權(quán)益出資、銀行融資等）對支持性文件提供了具體指引。因此，在法規(guī)層面，發(fā)改委為有關(guān)方新設(shè)境內(nèi)企業(yè)并由該新設(shè)企業(yè)直接辦理ODI申報預(yù)留了可能性。從實操層面來看，發(fā)改委亦在一定情況下（遵循實質(zhì)重于形式的原則）接受新設(shè)境內(nèi)企業(yè)作為投資主體，未一概要求新設(shè)境內(nèi)企業(yè)必須提供經(jīng)審計的財務(wù)報表。

需要關(guān)注的是，出資方案、實繳安排等與收購資金來源相關(guān)的文件和信息仍然受到發(fā)改委高度關(guān)注，且發(fā)改委將結(jié)合具體交易背景靈活判斷相關(guān)支持性文件的提供程度。例如，若新設(shè)境內(nèi)企業(yè)的有關(guān)投資人股東決定在獲得發(fā)改委備案通知書后才向境內(nèi)企業(yè)實繳出資，發(fā)改委亦可能接受，但會要求有關(guān)方提交進(jìn)一步的證明文件，如新設(shè)境內(nèi)企業(yè)的投資人股東出具的出資承諾函、財務(wù)報表、董事會決議等材料，以在文件層面上形成確保有關(guān)投資人股東有能力且將按時向新設(shè)境內(nèi)企業(yè)進(jìn)行出資、以及新設(shè)境內(nèi)企業(yè)屆時將有對應(yīng)資金換匯出境完成收購項目的閉環(huán)。

值得進(jìn)一步說明的是，投資人股東往往出于擔(dān)心交易不確定性（如賣方出售意向不確定、標(biāo)的公司質(zhì)量低于預(yù)期、交割條件無法達(dá)成等）、政府審批不確定性、資金成本等因素，不希望在交易早期（即交割的不確定性還較大時）即向新設(shè)境內(nèi)企業(yè)實繳出資。11號令生效后，在滿足發(fā)改委對申報文件的形式和內(nèi)容要求的情況下，投資人股東是有可能實現(xiàn)在完成發(fā)改委申報程序之后才實繳出資的，此舉將在投資安全性、成本控制等方面滿足投資人股東的需求，并可進(jìn)一步使得投資人股東在推進(jìn)境外收購項目的同時較為從容地與上游資金方協(xié)調(diào)融資安排，一定程度上減輕了投資人股東的融資壓力和時間表壓力。

三、投資方案、投資額

根據(jù)11號令規(guī)定，中方投資額是指投資主體直接以及通過其控制的境外企業(yè)為項目投入的貨幣、證券、實物、技術(shù)、知識產(chǎn)權(quán)、股權(quán)、債權(quán)等資產(chǎn)、權(quán)益以及提供融資、擔(dān)保的總額。發(fā)改委在其備案申報文件中要求投資主體填寫中方投資額相關(guān)信息，而在發(fā)改委備案通知中則會根據(jù)投資主體申報的內(nèi)容載明中方投資額（包括實際使用的幣種和金額、中方投資額的構(gòu)成）。

在11號令生效前，有關(guān)外管局/銀行在辦理后續(xù)購匯、資金匯出等手續(xù)時，主要關(guān)注商務(wù)部門出具的企業(yè)境外投資證書上載明的投資總額，而不會著重審核發(fā)改委有關(guān)備案文件。但是，在11號令生效后，在購匯/資金匯出環(huán)節(jié)中，發(fā)改委出具的備案通知書將作為必備文件，銀行亦將關(guān)注并核對該備案通知書所附之項目信息（特別包含項目總投資、中方投資額等）。因此，不同于過往操作，在11號令實施后，投資額有關(guān)信息作為發(fā)改委備案申報的要點，對于最終項目資金順利出境具有很大影響。

根據(jù)11號令配套文件的規(guī)定，投資主體在進(jìn)行發(fā)改委ODI申報時，需對于收購方案（包括收購標(biāo)的、收購價格（需說明估值定價方法及主要參數(shù)）、交易方式等）、項目總投資額、中方投資額及其構(gòu)成等事項進(jìn)行說明，且在做出有關(guān)說明時應(yīng)有相關(guān)支持性文件進(jìn)行佐證。然而，因境外收購項目常常適用被收購標(biāo)的公司所在地的法律，實踐中可能在投資架構(gòu)和方案、對價等方面存在一定特殊之處。結(jié)合我們近期的一些實踐，我們就部分非常規(guī)情況及處理方式分享如下：

1.交易文件未充分約束雙方

按照我們的過往操作經(jīng)驗，境外收購項目的有關(guān)收購協(xié)議等交易文件一般屬于發(fā)改委申報過程中的重要支持性文件；“具有法律約束力的投資協(xié)議或類似文件”亦屬于11號令配套文件中明確要求提供的文件之一。但是，在某些國家，法律強(qiáng)制要求買賣雙方需先行簽署一份僅對買方有約束力的“購買期權(quán)協(xié)議”（最終收購協(xié)議的模板作為附件附后），且僅當(dāng)某些法定的交易有關(guān)條件滿足后雙方才會另行簽署對雙方均有約束力的正式收購協(xié)議。那么，在上述購買期權(quán)協(xié)議簽署后但正式收購協(xié)議尚未簽署的這一階段，發(fā)改委是否可接受申報？按照我們的項目經(jīng)驗，發(fā)改委通常認(rèn)為此時尚未簽署“具有法律約束力的投資協(xié)議或類似文件”，并僅在正式收購協(xié)議簽署后方接受申報。

考慮到上述情況，一方面，為盡快完成發(fā)改委申報、推進(jìn)交易進(jìn)展，在購買期權(quán)協(xié)議簽署后，有關(guān)方可持相關(guān)文件與發(fā)改委開展前期溝通并備妥全套資料，以實現(xiàn)在收購協(xié)議簽署后立即提交申報的效果，無需等到收購協(xié)議簽署后才開始啟動申報材料的準(zhǔn)備工作；另一方面，從買方義務(wù)角度，買方在洽談交易文件條款時（特別是洽談購買期權(quán)協(xié)議時）應(yīng)對中方的政府審批提交和完成時間、安排等相關(guān)條款予以高度關(guān)注，以確保在協(xié)議條款角度為政府審批預(yù)留足夠時間，避免觸發(fā)違約風(fēng)險。

2.交易對價不確定性

根據(jù)我們的過往經(jīng)驗，跨境收購交易的架構(gòu)往往較為復(fù)雜。例如，在100%或控股權(quán)收購的情況下，賣方往往也要求買方為標(biāo)的公司償債（“承債式收購”）。在承債式收購中，需要償還的債務(wù)金額通常要到交割發(fā)生之日才可最終確定——因此，在發(fā)改委申報等行政程序中，應(yīng)按何種標(biāo)準(zhǔn)申報收購價款便成為一個有待解決的技術(shù)問題。在實操中，發(fā)改委不僅要求境內(nèi)企業(yè)充分說明收購方案及對價確定機(jī)制，還傾向于強(qiáng)調(diào)并要求境內(nèi)企業(yè)盡量體現(xiàn)償債金額的確定性。例如，如果交易文件無法明確約定需要償還的全部債務(wù)之金額，境內(nèi)企業(yè)可考慮通過在申報文件中選擇特定日期作為交割日，并舉例說明在該日期發(fā)生時對應(yīng)債務(wù)的具體金額的方式盡量滿足發(fā)改委的要求。在這一點上，我們建議境內(nèi)企業(yè)除了在申報過程中與發(fā)改委充分溝通，也應(yīng)該在確定收購項目的交易方案和協(xié)商交易文件條款時盡量降低交易架構(gòu)的復(fù)雜度，并在文件條款上力求清晰、明確，以降低政府審批過程中的不確定性。

3.收購標(biāo)的未完全確定

在跨境收購交易中，出于項目特殊性（如股東眾多）、部分國家的交易慣例及適用法律要求等因素，我們常見到因潛在賣方眾多、出售意向未完全確定等因素導(dǎo)致在簽署正式交易文件時無法確定全部賣方的情況。相應(yīng)地，總體交易對價的金額也無法在簽約時予以確定。在該等情況下，如何向發(fā)改委描述交易方案、交易對手及交易對價？就此，受制于發(fā)改委針對具體項目的要求，對于交易對手方，可嘗試僅向發(fā)改委披露主要賣方（而非全部賣方）；而在交易對價方面，考慮到發(fā)改委備案通知書所載投資額與最終項目資金出境金額存在關(guān)聯(lián)，為確保在全部賣方均選擇出售股份的情況下對價可如期足額出境，境內(nèi)企業(yè)應(yīng)在申報文件中說明全部擬收購股份均被收購的情形下將發(fā)生的出境資金金額。

值得提及的是，在交易對手方眾多或在交割時才可最終確定的情況下，即使商務(wù)部和發(fā)改委申報環(huán)節(jié)不存在實質(zhì)障礙，買方亦需考慮未來對外支付方面的操作可行性。如可能，買方可考慮采取向一名賣方支付代理（paying agent）支付全部款項，并由該代理再行負(fù)責(zé)向各賣方分配對價的方式進(jìn)行處理，以避免因支付環(huán)節(jié)過于復(fù)雜導(dǎo)致未如期足額向全部賣方支付價款，從而承擔(dān)相應(yīng)違約責(zé)任的情況。

總體而言，發(fā)改委經(jīng)過多年的監(jiān)管實踐，已經(jīng)積累了非常豐富的審核經(jīng)驗，并在實踐中保有適度的靈活性。對于存在特殊性的交易安排，發(fā)改委會予以高度關(guān)注，并要求境內(nèi)企業(yè)進(jìn)行充分披露，甚至提供額外書面說明。但是只要境內(nèi)企業(yè)能夠說明該等特殊交易安排的合理性、必要性，且輔有充分的證明文件，非常規(guī)安排應(yīng)不會成為發(fā)改委申報的實質(zhì)性障礙。另一方面，在與標(biāo)的公司和賣方談判交易結(jié)構(gòu)和交易文件時，我們也建議投資人股東對于發(fā)改委、商務(wù)部等中國政府審批的申報時間、可行性等因素予以充分考慮，以順利依約完成項目交割，避免出現(xiàn)技術(shù)性違約的情形。

四、“小路條”——新舊規(guī)定之銜接與處理

11號令取消了發(fā)改委9號令[3]項下的“中方投資額3億美元及以上的境外收購或競標(biāo)項目，投資主體在對外開展實質(zhì)性工作之前，應(yīng)向國家發(fā)展改革委報送項目信息報告”制度（即“小路條”制度）。鑒于發(fā)改委11號令于2018年3月1日才生效，在實踐中，境內(nèi)企業(yè)于2018年3月1日前即開展項目實質(zhì)性工作的，仍然需要依照9號令的規(guī)定事前取得小路條。

值得注意的是，對于此種情況，根據(jù)發(fā)改委發(fā)布的問答（三十一），若兩家企業(yè)A和B競標(biāo)同一項目，假設(shè)A企業(yè)在11號令正式生效前取得項目信息報告確認(rèn)函，B企業(yè)在11號令生效后才進(jìn)入約束性報價階段，按照11號令規(guī)定不再需要取得項目信息報告確認(rèn)函，那么A企業(yè)取得的項目信息報告確認(rèn)函將不會排斥B企業(yè)在國家發(fā)改委備案。因此，即使境內(nèi)企業(yè)已依照9號令取得小路條的，可能亦無法排斥在11號令生效后才開展實質(zhì)性工作的其他企業(yè)就同一項目進(jìn)行發(fā)改委備案。

五、其他注意事項

1.涉及集團(tuán)公司的并購類項目

按照11號令及其配套文件要求，投資主體向發(fā)改委遞交的申請文件中應(yīng)說明項目情況，包括項目的主要內(nèi)容和規(guī)模等。實踐中，如擬議收購項目屬于并購類項目，且直接被收購的標(biāo)的公司為不開展實際業(yè)務(wù)、持有多家從事實體業(yè)務(wù)的境外持股平臺（該標(biāo)的公司與下屬企業(yè)合稱為“集團(tuán)公司”），則投資主體在填報時應(yīng)在申報文件中披露整個集團(tuán)公司的相應(yīng)信息。

2.投資額匯率

按照發(fā)改委申報文件要求，無論最終支付給賣方的對價是什么幣種，項目總投資額、中方投資額與中方投資額構(gòu)成部分均需填寫美元計算的相關(guān)金額。此外，項目總投資額與中方投資額的欄目中還應(yīng)填寫美元兌換人民幣的匯率。實踐中，境內(nèi)企業(yè)確定該等匯率時，可填寫申報當(dāng)日的匯率，也可依照其他合理合法的機(jī)制、日期來確定較為合適的匯率�？紤]到提交申報的日期系收購項目交割日期之前，為避免因匯率波動影響到資金出境，境內(nèi)企業(yè)可以在申報時預(yù)估一個匯率，以確保屆時出境的資金足夠?qū)嵤�擬進(jìn)行的境外投資活動。

3.材料提交

根據(jù)我們的操作經(jīng)驗，境內(nèi)企業(yè)應(yīng)通過發(fā)改委的境外投資管理和服務(wù)網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)履行核準(zhǔn)、備案與報告手續(xù)；只要不涉及國家秘密或不適宜使用網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)的事項，無需另行以紙質(zhì)材料再次進(jìn)行線下提交。

4.境外投資備案程序期限

根據(jù)11號令的規(guī)定，如申報存在形式或?qū)嵸|(zhì)上的相應(yīng)問題，備案機(jī)關(guān)應(yīng)在收到備案表之日起5個工作日一次性告知投資主體；備案機(jī)關(guān)在受理項目備案表之日起7個工作日內(nèi)向投資主體出具備案通知書。

即使有上述規(guī)定，實踐中，至少就我們所處理的項目而言，即便境內(nèi)企業(yè)在申報過程中滿足前述條件，自線上提交備案材料至獲得發(fā)改委備案通知書的周期仍可能長于上述規(guī)定期限。根據(jù)實操經(jīng)驗，項目中為發(fā)改委備案程序預(yù)留四周左右的時間可能較為合理。因此，境內(nèi)企業(yè)應(yīng)注意在相關(guān)交易文件中為境外投資申報程序的履行和完成留出較為充足的時間，避免因此造成違約。

總結(jié)

發(fā)改委部門對于境外投資申報的內(nèi)容與程序要求有著相對詳細(xì)的填寫指南和解釋說明（如11號令配套文件以及國家發(fā)改委政務(wù)大廳所發(fā)布的常見問題解答等），為境外投資申報提供了較為細(xì)節(jié)性的指引。盡管如此，鑒于11號令的生效時間較短、成功項目還較為有限，若有關(guān)項目存在一定復(fù)雜性或非常規(guī)安排，企業(yè)具體經(jīng)辦人員與發(fā)改委部門的溝通就顯得尤為重要，發(fā)改委及各地方發(fā)改委部門（如項目涉及由省級發(fā)改委作為備案機(jī)關(guān)的）對政策的理解與把握程度亦會對項目的境外投資申報效率產(chǎn)生很大影響。因此，在具體開展境外投資項目時，建議有關(guān)業(yè)者在交易架構(gòu)設(shè)計、協(xié)議談判和具體申報時均加強(qiáng)與發(fā)改委的溝通，確保項目能夠順利、及時地推進(jìn)并最終交割。

注：

[1]11號令于2018年3月1日起生效，24號令于2018年1月18日生效。

[2] 《國家發(fā)展改革委關(guān)于推進(jìn)企業(yè)發(fā)行外債備案登記制管理改革的通知》，于2015年9月14日發(fā)布，其規(guī)定“境內(nèi)企業(yè)及其控制的境外企業(yè)或分支機(jī)構(gòu)向境外舉借的、以本幣或外幣計價、按約定還本付息的1年期以上債務(wù)工具，包括境外發(fā)行債券、中長期國際商業(yè)貸款等”。

[3] 國家發(fā)改委于2014年4月發(fā)布、2014年12月修訂的《境外投資項目核準(zhǔn)和備案管理辦法》（“9號令”）已根據(jù)11號令于2018年3月1日廢止。

瑞豐德永(Richful Deyong)2008年始創(chuàng)于香港，系卓佳(Tricor)集團(tuán)成員，是亞洲具有領(lǐng)先地位的專業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)，在全球21個國家/地區(qū)47個城市設(shè)有辦事處，擁有2500多名員工，服務(wù)超過30000客戶，1300間香港聯(lián)交所上市公司，500間新加坡和馬來西亞上市公司，名列財富雜志500強(qiáng)企業(yè)超40%及眾多跨國知名公司。

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